强制退市中投资者保护的法律调整

李新天; 王宬鸿

强制退市中投资者保护的法律调整—以中证投服持股行权为中心展开

武汉大学法学院，武汉 430072

详细信息

作者简介:
李新天（1965−），男，湖南邵阳人，武汉大学法学院教授，博士生导师

王宬鸿（1997−），女，湖北十堰人，武汉大学法学院硕士研究生

中图分类号: D912.28
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出版历程
- 收稿日期: 2021-03-19
- 网络出版日期: 2021-09-13
- 刊出日期: 2021-10-25

Legal Adjustment of Investor Protection in Compulsory DelistingFrom the Perspective of CSISC Shareholding Exercise

School of Law, Wuhan University, Wuhan 430072, China

摘要

摘要: 为契合股票发行注册制改革，我国退市制度正朝“常态化”方向稳步推进。在建立常态化退市机制过程中，强制退市制度显然是国家监管层面的改革重心，且已呈现出精细化的发展趋势。然而，我国在公司退市制度中有关投资者保护方面的举措却乏善可陈，已经成为掣肘资本市场健康发展的短板。在我国资本市场高投机性、高换手率、多个人投资者的特定环境下，以先行赔付、股份回购为主要构成的制度体系尚不足以有效保护中小投资者和提振市场信心。鉴此，在完善强制退市制度过程中，应充分发挥独具中国特色的中证投服在投资者保护中的作用，以其在私人执法与公权力监管之间的粘合功能为主线，运用《证券法》赋予的权利征集、磋商协议、申请调解、提起诉讼等权利，以减轻中小投资者维权的成本，强化对投资者权利保护之效果。
- 强制退市 /
- 投资者保护 /
- 中证投服 /
- 持股行权
Abstract: In line with the reform of the registration system for stock issuance, China’s delisting system is steadily advancing in the direction of “normalization”. In the process of establishing a normalized delisting mechanism, the mandatory delisting system is clearly the focus of reform at the national regulatory level, and has shown a trend of refinement. However, China’s initiatives on investor protection in the delisting system are lacking and have become a shortcoming that hinders the healthy development of the capital market. In the specific environment of high speculative nature, high turnover rate and many individual investors in China’s capital market, the system mainly composed of early compensation and share buyback is not enough to effectively protect small and medium-sized investors and boost market confidence. In view of this, in the process of improving the mandatory delisting system, the role of CSI Investment Service with unique Chinese characteristics in investor protection should be given full play, with its bonding function between private law enforcement and public regulation as the main line, using the right to collect rights, negotiate agreements, apply for mediation, file lawsuits and other rights granted by the Securities Law, in order to reduce the cost of small and medium-sized investors to defend their rights and strengthen the effect of investor rights protection.
- compulsory delisting /
- investor protection /
- CSISC /
- shareholding for voting program
注释:

1) 参见《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》修订说明、《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》等规则的修订说明等。

2) 例如，在退市标准上，新增信息披露违规等规范类指标；在退市流程上，取消暂停上市和恢复上市环节；同时退市整理期和风险警示板块均有较大的改变。

3) 从我国退市制度的发展脉络即可清晰看出此逻辑：1993年《公司法》对上市公司的退市情形首次作出规定；1998年《证券法》首次明确由交易所办理退市；1998年4月和1999年7月沪深交易所先后建立了ST制度和PT制度；2001年证监会和沪深交易所根据市场情况取消了PT制度，同时建立了退市后股票转让制度和终止上市制度；2012年证监会启动了退市改革；2014年证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，进一步区分了主动退市和强制退市，并确立了重大违法类退市指标；2018年证监会对上述《意见》作出修改，强化交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，加大对财务状况严重不良、长期亏损的公司和“僵尸企业”的退市执行力度。可见，多次退市改革主要在于强调标准的细化和监管者的责任。

4) 此处的退市，是带有强制性色彩的，依照契约法原理，要求违约人承担违约责任，其本身就带有违约人“非自愿”的内涵，因而具有强制性色彩。

5) 申万宏源研究：《2017年A股投资者结构全景分析》，http://www.doc88.com/p-2651795282771html, 最后访问时间：2020年12月24日。

6) 如国务院办公厅2013年第110号文指出，要完善投资者保护组织体系，加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合性保护体系，但实际能够起到投资者保护作用的却凤毛麟角。

7) 《证券法》第九十三条：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向其他连带责任人追偿。”

8) 参见杜雅文：《12756名万福生科投资者获赔1.79亿》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0711/ c6815-22157499.html, 2020年12月24日访问。

9) 主要涉及减资、合并、可转债等内容，最为重要的是第（六）项“上市公司为维护公司价值或股东权益”，该项规定为上市公司强制退市制度下通过股份回购赔偿投资者提供了法律依据。

10) 参见《中华人民共和国证券法（修订草案）》，载中国金融服务法治网，http://www.sss.com.cn/article/default.aspid=4777，2020年12月25日访问。

11) 参见《证券法修订草案二审》，载中证网，http://www.cs.com.cn/xwzx/201704/t20170425-5255930.html，2020年12月25日访问。

12) 指中证中小投资者服务中心持有沪、深交易所每家上市公司一手A股股票，通过行使质询、查阅、建议、表决、诉讼等股东权利，强化中小投资者保护、规范上市公司治理，示范引领中小投资者主动行权、依法维权。

13) 国家权力需要代理人行使，因信息不对称、授权不明确等因素，极易诱发代理人风险，导致双方都不信任的“囚徒困境”，并可能发生代理人风险或者逆向选择。因此，在机会主义作用下，单纯的公权力治理效率低、社会成本大。

14) 2013年，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）。《意见》从我国资本市场实际情况出发，以投资者需求和合法权益保障为导向，针对长期以来投资者保护存在的突出问题，构建了资本市场中小投资者权益保护的制度体系。投服中心为公司制法人单位。股东会是投服中心的权力机构。股东单位为上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所和中国证券登记结算有限责任公司。董事会是投服中心的决策机构，对股东会负责，行使股东会授予的权利。

15) 当代社会结构理论和社会功能理论的核心是“符号”和“组织”，符号强调行为所表现出来的可观察甚至是可核实的外部特征，是对组织的一种约束和评价。参见杰弗里·亚历山大、邓正来主编：《国家与市民社会：一种社会理论的研究路径》，上海人民出版社2006年版，第198-202页。

16) 据统计，截止2020年4月，投服中心提起支持诉讼案件25起（其中已受案21起，提交申请材料等待立案4起），股东诉讼1起，拟诉案件18起。支持诉讼诉求总金额约1.19亿元，获赔总人数583人，获赔总金额约5545.01万元，其中判决获赔人数407人，获赔金额5064.95万元；和解获赔人数176人，获赔金额480.06万元。http://www.isc.com.cn/html/wqfw/，最后访问时间：2020年12月28日。

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注释:

1) 参见《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》修订说明、《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》等规则的修订说明等。

2) 例如，在退市标准上，新增信息披露违规等规范类指标；在退市流程上，取消暂停上市和恢复上市环节；同时退市整理期和风险警示板块均有较大的改变。

3) 从我国退市制度的发展脉络即可清晰看出此逻辑：1993年《公司法》对上市公司的退市情形首次作出规定；1998年《证券法》首次明确由交易所办理退市；1998年4月和1999年7月沪深交易所先后建立了ST制度和PT制度；2001年证监会和沪深交易所根据市场情况取消了PT制度，同时建立了退市后股票转让制度和终止上市制度；2012年证监会启动了退市改革；2014年证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，进一步区分了主动退市和强制退市，并确立了重大违法类退市指标；2018年证监会对上述《意见》作出修改，强化交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，加大对财务状况严重不良、长期亏损的公司和“僵尸企业”的退市执行力度。可见，多次退市改革主要在于强调标准的细化和监管者的责任。

4) 此处的退市，是带有强制性色彩的，依照契约法原理，要求违约人承担违约责任，其本身就带有违约人“非自愿”的内涵，因而具有强制性色彩。

5) 申万宏源研究：《2017年A股投资者结构全景分析》，http://www.doc88.com/p-2651795282771html, 最后访问时间：2020年12月24日。

6) 如国务院办公厅2013年第110号文指出，要完善投资者保护组织体系，加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合性保护体系，但实际能够起到投资者保护作用的却凤毛麟角。

7) 《证券法》第九十三条：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向其他连带责任人追偿。”

8) 参见杜雅文：《12756名万福生科投资者获赔1.79亿》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0711/ c6815-22157499.html, 2020年12月24日访问。

9) 主要涉及减资、合并、可转债等内容，最为重要的是第（六）项“上市公司为维护公司价值或股东权益”，该项规定为上市公司强制退市制度下通过股份回购赔偿投资者提供了法律依据。

10) 参见《中华人民共和国证券法（修订草案）》，载中国金融服务法治网，http://www.sss.com.cn/article/default.aspid=4777，2020年12月25日访问。

11) 参见《证券法修订草案二审》，载中证网，http://www.cs.com.cn/xwzx/201704/t20170425-5255930.html，2020年12月25日访问。

12) 指中证中小投资者服务中心持有沪、深交易所每家上市公司一手A股股票，通过行使质询、查阅、建议、表决、诉讼等股东权利，强化中小投资者保护、规范上市公司治理，示范引领中小投资者主动行权、依法维权。

13) 国家权力需要代理人行使，因信息不对称、授权不明确等因素，极易诱发代理人风险，导致双方都不信任的“囚徒困境”，并可能发生代理人风险或者逆向选择。因此，在机会主义作用下，单纯的公权力治理效率低、社会成本大。

14) 2013年，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）。《意见》从我国资本市场实际情况出发，以投资者需求和合法权益保障为导向，针对长期以来投资者保护存在的突出问题，构建了资本市场中小投资者权益保护的制度体系。投服中心为公司制法人单位。股东会是投服中心的权力机构。股东单位为上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所和中国证券登记结算有限责任公司。董事会是投服中心的决策机构，对股东会负责，行使股东会授予的权利。

15) 当代社会结构理论和社会功能理论的核心是“符号”和“组织”，符号强调行为所表现出来的可观察甚至是可核实的外部特征，是对组织的一种约束和评价。参见杰弗里·亚历山大、邓正来主编：《国家与市民社会：一种社会理论的研究路径》，上海人民出版社2006年版，第198-202页。

16) 据统计，截止2020年4月，投服中心提起支持诉讼案件25起（其中已受案21起，提交申请材料等待立案4起），股东诉讼1起，拟诉案件18起。支持诉讼诉求总金额约1.19亿元，获赔总人数583人，获赔总金额约5545.01万元，其中判决获赔人数407人，获赔金额5064.95万元；和解获赔人数176人，获赔金额480.06万元。http://www.isc.com.cn/html/wqfw/，最后访问时间：2020年12月28日。

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